Economía - Sostenibilidad

El BCE ha elevado el precio del dinero en 350 puntos básicos desde que diese comienzo la carrera por subir tipos allá por julio de 2022. La tasa de depósito se encuentra hoy en el 3%, una cifra que no veía desde 2009. Desde entonces, la carrera ha sido más de velocidad que de fondo. Las subidas de tipos han sido drásticas e históricamente rápidas (una detrás de otra sin descanso). Aunque la inflación aún no está controlada, la mayoría de bancos centrales han alcanzado ya el tipo terminal (el tope de los tipos en este ciclo de subidas) o lo harán en las próximas semanas o meses.

Mientras que la Reserva Federal de EEUU solo contempla subidas de 25 puntos básicos o incluso iniciar un periodo de pausa y contemplación (wait and see mode), en el seno del BCE la discusión es si subir 25 o 50 puntos básicos, mientras que para la pausa aún quedan varios meses. Esto permitirá al BCE recortar terreno a la Fed, reduciendo la brecha monetaria entre ambos bancos centrales. Estas expectativas están dando 'alas' al euro en su cruce contra el dólar.

En el caso del BCE, el acuerdo estableció que el tipo marginal debería llegar en verano. Aunque hasta julio hay tiempo para seguir endureciendo las condiciones, esta reunión podría ser la última que contenga todos los factores que permitan luchar a los 'halcones' por una subida de 50 puntos básicos: la inflación subyacente no ha tocado techo, la economía parece fuerte y la calma ha vuelto a los mercados.

Los 50 siguen muy vivos

Isabel Schnabel, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, admitía en una entrevista esta semana que los 50 puntos básicos no estaban descartados para mayo, "no están fuera de la mesa", decía la declaración textual: "Somos dependientes de los datos, eso significa que también el tipo terminal dependerá de lo que vayamos conociendo. Si no puedo decirles lo que sucederá en la próxima reunión, ciertamente no puedo decirles dónde estará el tipo terminal", sentenciaba la alemana.

Gilles Moëc, el economista jefe de AXA Investment Managesr, cree que los datos avalan a los halcones en la eurozona para mantener el endurecimiento de la política monetaria por ahora. Aunque AXA IM considera que "se avecina una ralentización económica" en la eurozona, considera que el BCE tiene argumentos para seguir subiendo los tipos: "¿Qué sabe el BCE? En nuestra opinión, dos cosas importantes. En primer lugar, la inflación subyacente sigue siendo demasiado elevada. En segundo lugar, la economía real sigue funcionando muy bien".

Desde AXA IM también recuerda el efecto de las subidas salariales en la inflación y destaca que en ese aspecto "abundan los motivos de preocupación", especialmente en Alemania y los países de su entorno. En la coyuntura actual, el "equilibrio de las señales" sigue favoreciendo probablemente a los halcones. La inflación general se ha moderado con intensidad hasta el 6,9%, una tendencia que va a tener recorrido, gracias al 'efecto escalón', pero la subyacente escaló una vez más. El BCE tiene el punto de mira puesto en este tipo de índice menos volátil y que da una señal más fidedigna de lo que está ocurriendo con los precios en general, puesto que está menos influido por los vaivenes de la energía.

Los economistas de Nomura creen que la fortaleza de los servicios es un aliciente clave para que el BCE suba los tipos de interés más de lo que cree el mercado. El banco japonés tiene la apuesta más 'alcista' entre las casas de análisis. El último vuelo de los 'halcones' será más largo y rápido: dos subidas de 50 puntos básicos (mayo y junio) y una de 25 puntos básicos en julio para entregar después el testigo a las 'palomas'. No obstante, el tipo marginal quedaría en el 4,25%, incluso por encima de lo que espera el 'halcón' Pierre Wunsch, miembro del Consejo de Gobierno del Banco Central Europeo y gobernador del Banco de Bélgica, que declaró al Financial Times que "no le sorprendería si los tipos de interés tuvieran que llegar al 4% en algún momento".

Después del verano... la 'calma'

Sin embargo, en las próximas reuniones la dinámica podría cambiar. En los cónclaves que llegarán tras el verano o incluso antes, el pico de la inflación subyacente podría haber quedado atrás, mientras que las grietas en la economía o el mercado laboral podrían ser más evidentes. Esto daría munición a las 'palomas' para aplacar las subidas o incluso presionar para alguna bajada, aunque esto último parece poco probable salvo que se 'rompa' algo por el camino.

Mondher Bettaieb Loriot, director de crédito de TwentyFour AM (boutique de Vontobel), comenta que "la considerable restricción del acceso al crédito comenzó en serio en el cuarto trimestre de 2022, y tal como recoge el más reciente estudio sobre la actividad crediticia realizado por el Banco Central Europeo publicado a finales de enero de este año. Esta dinámica seguramente se intensificará en este lado del Atlántico y en los próximos trimestres, por lo que el BCE dejaría de estar obligado a subir tipos", asegura este experto.

¿Qué dicen los mercados? Los swaps sobre tipos de interés en la Eurozona prevén tres subidas de tipos más, pero de solo 25 puntos básicos cada una, lo que dejaría el tipo terminal en el 3,75% para la reunión de julio. A partir de entonces, la tasa de depósito (el tipo de interés rector del BCE) se mantendría en ese nivel durante todo el año. Esta perspectiva coincide con la narrativa que se ha hecho fuerte en Franckfurt: los tipos de interés tocarán techo pronto, pero eso no quiere decir que vayan a bajar. El precio del dinero se mantendrá en niveles relativamente elevados durante un tiempo (cerca del 4%), hasta que la inflación alcance el 2% de forma sostenible.

¿Qué pasará después? Philip Lane, economista jefe del BCE, ha dado respuesta a esta pregunta en una entrevista publicada este martes. Lane ha explicado que "hay que diferenciar entre dos fases. En primer lugar, es cierto que los tipos de interés nominales serán elevados durante los próximos años. Pero después de eso, incluso cuando la inflación haya vuelto a nuestro objetivo de alrededor del 2%, los mercados financieros no esperan que los tipos de interés regresen a los niveles muy bajos que teníamos antes de la pandemia", admite el economista irlandés.

"Por el contrario, los mercados esperan que los tipos se normalicen en torno al 2%. Esto significa que la era que vivimos durante mucho tiempo antes de la pandemia y durante la pandemia misma, unos tipos extremadamente bajos, no debería regresar", sentencia Lane. Es más, la presidenta Christine Lagarde incluso ha abierto la puerta a cambiar el objetivo de inflación a medio plazo, lo que deja entrever que la era de los tipos negativos está 'muerta' y 'enterrada'.