Economía - Sostenibilidad

"Sí, es un escenario similar", reconoce a elEconomista.es Mathieu Savary, economista jefe de BCA Research. El punto es saber si esta vez unos mismos recortes tipos para trayectorias económicas tan divergentes acabarán en lo mismo: una reluciente burbuja en España con un doloroso pinchazo más adelante.

Un informe publicado por la citada casa de análisis canadiense tras la última reunión del BCE el pasado 17 de octubre devolvía al presente una problemática que ya resonó con fuerza en el pasado. El propio Savary publicaba una nota tras la tercera bajada de tipos del eurobanco en la que dejaba un párrafo especialmente llamativo: "El BCE suele fijar políticas para ayudar al miembro más débil de la unión monetaria. Lo vimos a principios del milenio, cuando la debilidad de Alemania arrastró el tipo de interés del BCE a la baja, y después de la crisis financiera mundial, cuando los problemas de deuda en las economías periféricas hicieron lo mismo", aseguraba este experto. Savary continuaba: "Alemania es una vez más el 'enfermo de Europa'. La economía está esencialmente en recesión, una situación que no cambiará pronto. En respuesta a los problemas de Alemania, es probable que el BCE mantenga el tipo de interés de referencia por debajo de los niveles que estarían justificados en España, Irlanda o Italia", subrayaba.

La referencia a España y la mención a lo acaecido con el cambio de milenio fue más que suficiente para contactar con Savary e intentar averiguar qué es lo que está pasando y cuáles son los riesgos a los que se enfrenta la economía de España si el BCE sigue velando o anteponiendo la salud de los miembros más débiles de la eurozona en detrimento de los que presentan unas dinámicas más sólidas.

La misión 'imposible' del BCE

A primera vista, parece que el BCE tiene una misión imposible, puesto que su política monetaria afecta a 19 economías diferentes, con distintas propensiones al ahorro, consumo e inversión y cuyos ciclos vuelven a estar descoordinados. La zona euro parece condenada a ir de una crisis a otra, lastrando el crecimiento agregado del bloque.

Unos tipos muy bajos por mucho tiempo pueden generar importantes desequilibrios en la economía de España, como ya sucedió en el periodo 1999-2007. Entonces, España crecía por encima de la media del euro, la población aumentaba gracias a la llegada de la inmigración, la productividad estaba estancada y el precio de la vivienda no paraba de subir.

En el ciclo 1999-2007, los bajos tipos de interés reales en España generaron una burbuja de crédito que alimentó la economía y redujo la tasa de paro a mínimos, muy por debajo del nivel considerado como paro estructural. El crédito barato, impulsado por los bajos tipos del BCE, impulsó el crecimiento de la economía española alimentando sectores como la construcción, poco productivos y no transables (la vivienda no se puede exportar, mientras que el sector de la construcción no puede reconvertirse de un día para otro). El crecimiento de la construcción, un sector muy intensivo en mano de obra, generó cientos de miles de puestos de trabajo de baja cualificación. Pese a la intensa llegada de inmigrantes, la tasa de paro llegó rondar el 8%, algo casi inaudito desde el franquismo. Hoy, la situación no es idéntica, pero sí es cierto que el desempleo está cayendo y la creación de trabajo se focaliza en perfiles similares a los de la primera década de los 2000, solo que hoy en lugar de la construcción, el sector que genera esta actividad es la hostelería y el turismo.

Extrapolado al presente, la presión por hundir los tipos para salvar a Alemania puede mostrar su otra cara en España. Y cuanto más se bajen, más inflamable puede ser el 'material'. ¿Es viable que se repita la amenaza? Para Savary, todo depende de lo que duren la debilidad de Alemania y Francia. "En el corto plazo (los bajos tipos de interés) es algo positivo para España porque significa que el tipo de interés oficial está por debajo del nivel que demanda la actividad económica en España. Como resultado, estimulará la actividad española y provocará un aumento del nivel de deuda, ya que unos tipos bajos incentivan la toma de deuda. En el largo plazo, sin embargo, si los problemas de Alemania duran un período prolongado, esto podría causar más fragilidad en la economía española", advierte el estratega, quien matiza que el segundo extremo no es su caso base, ya que, espera, "Alemania debería disfrutar de una recuperación en 2026 que permita al BCE normalizar los tipos de interés y evitar que surja una burbuja alimentada por la deuda en España".

España, ¿hacia el recalentamiento?

Hasta que tome cuerpo o no esa previsión, el cuadro actual es el que es. La economía de España se ha convertido en el principal motor de la zona euro en los últimos años. El PIB podría crecer este mismo año un 3%, mientras que el de la zona euro se estaría estancando a marchas forzadas, especialmente ante el deterioro de las economías de Alemania y Francia. En su observatorio de octubre, el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha elevado su pronóstico de crecimiento para España del 2,4% al 2,9% en 2024.

Además, en el caso de España, se estima que la composición del crecimiento está impulsada, sobre todo, por la demanda nacional, lo que abre aún más la puerta al riesgo de recalentamiento o generación de desequilibrios en algún mercado. "El nuevo escenario para la economía española refleja un progresivo cambio en el patrón de crecimiento. La demanda externa irá cediendo protagonismo a la interna", adelantan Oriol Carreras Baquer y Javier García Arenas, economistas de CaixaBank Research en una reciente nota del servicio de estudios del banco catalán.

Según cálculos de Funcas, la demanda nacional aportará 2,4 puntos y el sector exterior, seis décimas. En particular, el consumo público y las exportaciones de bienes y servicios se mantendrán como los principales motores del crecimiento, con avances en ambos casos superiores al 3%. Se cree que el consumo privado avanzará un 2,7%, dos puntos por debajo del crecimiento previsto de la renta disponible de los hogares en términos reales.

La formación bruta de capital fijo, sin embargo, mantiene su senda de relativa debilidad. Es decir, fuerte consumo apoyado en ahorro previo o deuda (crece más el consumo que la renta) y una inversión productiva que no termina de recuperarse. Aunque esta melodía aún dista mucho del presenciada en el ciclo 1999-2007, el estribillo parece casi el mismo... y encima el BCE está llamado a liderar las bajadas de tipos en el mundo desarrollado.

La presión de Alemania y Francia

En el flanco opuesto, el fuego de la debilidad sigue expandiéndose y presionando al BCE para seguir bajando tipos y extinguirlo. No es solo Alemania. "Francia es otro punto problemático", enfatiza Savary. "Los diferenciales de los bonos franceses a 10 años siguen obstinadamente altos, en torno a los 74 puntos básicos. La parálisis política de París sugiere que la pésima posición fiscal de Francia no mejorará en el corto plazo. Lo más preocupante es que Francia se está acercando al punto en que la aritmética de la deuda se vuelve cada vez más difícil de manejar. En concreto, el crecimiento nominal anualizado del PIB en el segundo trimestre fue del 1,6%, frente a los rendimientos de los bonos que actualmente se sitúan en el 2,9%. Aunque los Juegos Olímpicos de París rescataron el crecimiento del tercer trimestre, esto no será así en el cuarto trimestre. La inestabilidad de la situación de la deuda francesa, especialmente porque el país tiene un déficit de cuenta corriente del 0,5% del PIB, implica que el BCE tendrá que flexibilizar la política para impedir que la inestabilidad financiera se propague desde Francia al resto de Europa", agrega el experto.

Los datos entrantes continúan alimentando estas llamas. "Alemania y Francia siguen siendo los eslabones débiles de la eurozona", sentenciaba Paolo Grignani, analista de Oxford Economics, la semana pasada tras conocerse los indicadores preliminares de actividad privada en la eurozona. Aunque los PMI alemanes sorprendían ligeramente al alza, el diagnóstico general seguía siendo de anemia en el mejor de los casos.

Frederik Ducrozet, economista de Pictet, buceaba bajo los datos germanos: "¿El clavo en el ataúd? En Alemania se profundizan los recortes de empleo y se debilita el poder de fijación de precios". Al mismo tiempo, en Francia, sector manufacturero y de servicios han informado a la vez de un deterioro de las condiciones de empleo, algo que no ha sucedido en cuatro años. El peso político e histórico de ambas potencias pone en un importante brete a un eurobanco que no podrá darles la espalda. "El BCE estará bajo una presión cada vez mayor para moverse por debajo de su tipo neutral, y rápidamente", añadía Ducrozet tras estos nuevos y acuciantes datos.

Algo que ya adelantaba a elEconomista.es el propio Savary desde BCA Research hace un par de semanas, deslizando un tipo terminal del BCE entre el 1% y el 1,5% para el final de 2025, notablemente por debajo del 2% nominal (0% real) en el que el BCE fija su tipo neutral -el tipo que permitiría a la economía operar a pleno empleo y con estabilidad de precios, explican desde CaixaBank Research-. Una información de Reuters de la semana pasada ya reflejaba que existe debate en el seno del BCE para perforar a la baja ese tipo neutral. ¿Demasiada gasolina para el ya rápido bólido español?